Control de la volatilidad de los flujos de capital

BALI – "Hoy día, es pecado incurrir en un déficit de cuenta corriente, lo que es una locura", lamentó el viceprimer ministro de Singapur, Tharman Shanmugaratnam, en la reunión anual del Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial sostenida en Bali a principios de este mes. Los ministros que pudieron, se jactaron del equilibrio de sus cuentas corrientes, mientras que las autoridades de países con déficits fueron tratadas como herejes. No obstante, Tharman recordó ante el público, países como Corea del Sur y Singapur "crecieron incurriendo en déficits de cuenta corriente en las etapas tempranas del desarrollo, para poder así invertir y hacer posible el crecimiento mientras acumulábamos ahorros".

La teoría económica concuerda plenamente con Tharman. Para adquirir una casa, una familia no necesita esperar que el monto de sus ahorros equivalga al valor del inmueble. Por el contrario, es razonable pedir un préstamo mientras los padres son jóvenes y tienen ingresos relativamente bajos, y repagarlo más adelante cuando su situación económica es más sólida. Esta misma lógica se aplica a un país en desarrollo, el cual, para salir de la pobreza, debería incurrir en un déficit y endeudarse cuando todavía es pobre.

En un país pobre, el capital –ya sean fábricas, infraestructura o escuelas– es escaso, de modo que la tasa de retorno de una inversión nueva es alta. Es precisamente la brecha entre la rentabilidad de su inversión y la tasa de interés de sus deudas lo que permite que un país pobre prospere. Esta es la estrategia que hizo ricas a Singapur, Corea del Sur y otras naciones exitosas.

A los países que incurren en déficits se les trata como pecadores, porque al hacerlo pasan a depender del tristemente impredecible capital extranjero. Endeudarse en el exterior puede fomentar el crecimiento económico de un país, pero al mismo tiempo lo deja vulnerable frente a las crisis.

Todo marcha bien siempre que los prestamistas extranjeros sigan prestando y el país siga invirtiendo. Pero si los inversionistas se espantan, la resultante "parada súbita" en los flujos de capital exige que, de la noche a la mañana, el país disminuya importaciones clave, gatillando una recesión.

En ese momento, los inversionistas asustados no solo pueden negarse a otorgar nuevos préstamos, sino que también pueden exigir el repago de los previos. En ese caso, la banca y las empresas locales se ven obligadas a liquidar inversiones. Pero si hay muchos vendedores y pocos compradores, los precios de los activos solo pueden bajar bruscamente, lo que se traduce en quiebras y una profunda crisis financiera. Con ello se reivindican las expectativas pesimistas iniciales de los inversionistas.

Esto es exactamente lo que ha sucedido en numerosas economías emergentes durante el último cuarto de siglo. Es también lo que sucedió en Argentina no hace mucho: luego de una parada súbita en los flujos de capital, la moneda local perdió la mitad de su valor y su economía cayó en recesión (menos mal que una crisis financiera generalizada no fue la consecuencia). No sorprende, entonces, que los déficits de cuenta corriente parezcan pecaminosos.

Los países emergentes que comprenden estos riesgos suelen hacer una de dos cosas: aplicar políticas fiscales y monetarias tan estrictas que los déficits de cuenta corriente son imposibles, o mantener amplios stocks de reservas internacionales. La primera estrategia equivale a que una familia prescinda de todo préstamo al adquirir una casa propia. La segunda equivale a endeudarse solo en la misma cantidad que ya se tiene ahorrada. Ninguna de las dos estrategias es muy razonable desde el punto de vista de la eficiencia.

Volvamos a Tharman, quien presidió un grupo nombrado por los gobiernos del G20 para proponer reformas financieras internacionales (yo fui uno de sus integrantes). En un informe que presentó a los ministros de hacienda y a los presidentes de los bancos centrales reunidos en Bali, el grupo sostiene que es posible que los países se beneficien de préstamos desde el extranjero sin correr el riesgo de crisis ni de una excesiva volatilidad de los mercados. Pero esto requiere de cambios profundos en los marcos de las políticas locales y globales.

El informe comienza por reconocer que las economías emergentes deberían desarrollar sus mercados financieros locales. Una parte del financiamiento de las inversiones tiene que provenir de fuentes locales, del mismo modo que la cuota inicial del pago de una casa debe provenir de los ahorros de una familia prudente. Además, los préstamos locales suelen ser en la moneda nacional, lo que protege a los deudores del riesgo cambiario.

El informe también propone un mecanismo mejorado de vigilancia global. El hecho de que algunas crisis financieras sean causadas por el pesimismo autocumplido no debería ocultar la realidad de que otras obedecen a políticas erradas. Si se identifican y corrigen estos errores antes de que sea demasiado tarde, el mundo tiene una probabilidad más alta de evitar la próxima ronda de colapsos. Y puesto que las crisis financieras contagian e imponen costos a otros países con buenas políticas, una vigilancia más efectiva significa que los chicos “bien comportados” del vecindario también gozarán de mayor seguridad.

En su aspecto más crucial, el informe propone crear una red de seguridad financiera global muy mejorada, que asegure a los países una buena protección frente a la volatilidad excesiva de los flujos de capital y a los pánicos autocumplidos en los mercados financieros.

La red de seguridad financiera global se ha ampliado desde la crisis de hace una década. El informe indica que en 2006, el 90% de los recursos de la red provenía del FMI, pero en 2016 este organismo proveía solo un tercio de dichos recursos, mientras que el resto provenía de acuerdos financieros regionales y de convenios de canje bilaterales.

Sin embargo, los acuerdos regionales no existen en todos los continentes, y solo un número limitado de bancos centrales tiene acceso a convenios de canje. Todavía más, según el informe, estos nuevos mecanismos de financiamiento "no han sido probados en una crisis", "están sujetos a las condiciones que imperan en los países que los proporcionan", y "no cubren" varias economías de importancia "sistémica". Por último, pero no por ello de menos peso, "el sistema en general carece de la coordinación necesaria".

A fin de asegurar que los países tengan acceso oportuno a ayuda pasajera durante las crisis de liquidez, es preciso conectar los diversos componentes de la red de seguridad financiera global. Y el corazón de una red mejorada debería estar constituido por una nueva línea permanente de liquidez en el FMI. Para garantizar que este financiamiento adicional sea suficiente para enfrentar crisis de liquidez semejantes a la de 2008-2009, el FMI necesitará acceso a mayores recursos, ya sea a endeudándose directamente en el mercado o por otros medios.

Los escépticos señalarán que los intentos previos por establecer líneas permanentes de liquidez en el FMI han fracasado porque acceder a ellas era demasiado engorroso o estigmatizante. Pero esa no es una razón para no volver a intentarlo, especialmente dado que cada vez hay más evidencia de que las crisis de liquidez fácilmente se transforman en problemas de solvencia que con rapidez traspasan fronteras regionales y nacionales. Las pérdidas resultantes en los ámbitos del empleo y la producción causan gran sufrimiento humano que se habría podido evitar si hubiesen existido las políticas adecuadas.

Para hacer frente a las objeciones de siempre sobre el riesgo moral, la nueva línea exigiría que los países precalificaran demostrando que tienen políticas internas sólidas. Y, precalificar para la ayuda del FMI también implicaría acceso al acuerdo financiero regional relevante, de existir, con lo que se contribuiría a integrar el sistema en general.

En la reunión de Bali, el Banco Mundial develó su nuevo Índice de Capital Humano, en el que Singapur y Corea del Sur ocupan los primeros puestos. Las economías emergentes deberían apuntar a emular los logros en educación y salud de estos dos países y, al mismo tiempo, emular el modo en que Singapur y Corea del Sur financiaron todas sus escuelas y hospitales: endeudándose en el exterior e incurriendo en déficits externos cuando fue necesario. Pero ello será imposible sin tener políticas globales nuevas y audaces, que controlen la dañina volatilidad de los flujos de capital. El informe muestra cómo; ahora hace falta la voluntad política para hacer posible ese cambio.

Andrés Velasco, exministro de Hacienda de Chile, es Decano de la Escuela de Políticas Públicas de la London School of Economics and Political Science. Es autor de numerosos libros y artículos sobre economía internacional y desarrollo, y ha sido catedrático de la Universidad de Harvard, de la Universidad de Columbia y de New York University. Copyright: Project Syndicate, 2018.